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碧桂园陷入对赌困局投资方难获利走险棋无奈之举

发布时间:2019-09-29 19:03:28 阅读: 来源:反渗透阻垢剂厂家
碧桂园陷入对赌困局 投资方难获利走险棋无奈之举 8月13日,碧桂园公布2008年半年报,将众人的目光再次聚焦到“对赌协议”上。 根据公告,碧桂园在今年2月与美林国际签订了类似“股价对赌协议”的条款。简而言之,碧桂园赌的是股价涨,而美林赌的是股价跌。 然而,由于二级市场不景气,碧桂园的股价一路下跌了36%左右,于是,半年报综合收益表中经营利润有一栏反映“衍生金融工具的公允价值变化”,就是4.428亿元的衍生金融工具损失。而在综合资产负负债表则将4.428亿元计入负债“衍生金融工具”。 碧桂园毫无悬念地成了这场赌局中的“输家”。 如今,赌输的碧桂园却不得不面对4个多亿的账面损失,更何况,地产企业的资金链原本就不太乐观。 这到底是锦上添花还是釜底抽薪? 已经上市的碧桂园,赌的股价。 而不少国内创业企业纷纷面临着“无法完成业绩对赌目标”的难题。 这一场场轰轰烈烈的资本赌局,究竟该如何收场? 赢家与输家 事实上,碧桂园的例子只是一个缩影。 不久前中华英才网曝出消息,由于其第二季度的亏损超出预期,使Monster损失了380万美元。根据双方在2005年签订的对赌协议,若中华英才网在三年内未能如期上市,Monster将有权购买其“不少于51%的股权”,成为实际控股股东。这意味着,中华英才网或将被Monster全盘收购,而此前Monster曾公开表示,它与中华英才网有望在三季度完成收购事宜的谈判。 日子同样不好过的还有恒大地产。 其招股说明书显示,如果公司在今年6月6日前上市,机构投资者的回报不少于40%;若在今年12月6日前上市,回报率不少于50%;若于明年6月6日前上市,回报率不少于60%;若于明年12月6日前上市,则回报率不少于70%。这样一来,恒大越是拖延上市的时间,投行们获得的回报率就越高,这迫使恒大不得不连续推高自身的市盈率,来满足投行们的收益要求。一旦上市失败,它还得承受回购股份的风险。 去年底在纽交所IPO的海王星辰,上市前也与高盛签订了苛刻的对赌协议。协议中称,若海王星辰2004年的财务指标没有达到规定要求,高盛则有权以每股0.0001美元的价格收购1500万A系列优先股。此外,海王星辰必须在规定时间内完成估值大于2.5亿美元的IPO,扣除各项费用后,上市融资的金额不得少于5000万美元。 尽管海王星辰最后在对赌中获赢,但从上述例子中不难发现,在这样的融资中,损失的常常是企业一方。毕竟,投行与投资者不是慈善家,所谓的对赌协议,似乎也成了“只赚不赔”的大馅饼。 那么,投资者果真是这场赌局的赢家吗?其实未必。 市场人士全雳告诉记者,从投行的角度看,它是希望企业赌赢的,“企业赌赢的话是双赢,企业赌输的话其实是双输”。举例来说,如果企业赌它做到5000万元净利润后上市,但最后只做到了4000万,企业没有达到上市要求,投资人便也成了输家。“只不过签了对赌协议后,对企业形成了一定制约,可以尽量减小投资方的损失”。 无奈之举? 在去年资本市场热火朝天时,不少创业企业家以市场最佳的状态作为预测标准,作出了高于常规的增长承诺。为了获得更高的投资价格,企业不惜与投资方签订要求苛刻的对赌协议,对“双赢双输”的本质视而不见;而支付了高溢价的投资者,也乐得通过各种对赌手段推着企业向前冲。 谁也没有料到,今年上半年的经济形势在猝不及防间峰回路转。 这一点在VC投资的企业中尤为明显。一般说来,VC偏好在全国扩张和铺点的企业,尽管雪灾和地震只分布在部分区域,但难免会“牵一发而动全身”。 一位消费品零售业的高管告诉记者,由于雪灾造成的地面交通中断,不少产品运不到相应的地区,从而对公司的销售业绩造成损失。想到今年底的对赌目标,他仍然感到压力重重。 但雪灾和地震还不是最关键的因素。人民币升值、原材料上涨、燃油价格上升、劳动力成本上升等诸多因素,对企业的经营都造成了影响,尽管原材料上涨可以通过价格调整转嫁一部分,但眼下已有不少VC向记者表示,“今年的大部分企业都难以完成对赌协议”。 其中,物流企业受到的影响尤为严重,受到上游原油上涨和下游价格战的挤压,不少企业都举步维艰。一位企业家告诉记者,公司已经开始收缩战线、削减人员、并删选客户资源。为了达到业绩目标,只有“尽量增加危险品及冷链货物的运输,减少普通货物运输,以提高利润率”。 就连去年颇受VC青睐的连锁餐饮业,日子也不好过。一方面,开在地震灾区的连锁店难免会受到影响,另一方面,扩张速度过快导致单店的利润率下降,门店的客流量也不如预期那样火爆。这样一来,公司损失的不仅是利润,其抗风险能力也会大大下降。据了解,“有的餐饮公司还想趁着奥运的机会大捞一把,想不到计划最终落空,这也直接影响了它的上市进程”。 一位被投资企业的高管甚至表示,“如果换到现在,宁愿降低盈利预期,也不会签订对赌协议。” “2007年到2008年初的许多畸形现象,正在慢慢回归正常。越是不合常理的价格,风险就越大,所以还是要以客观的角度来做价值的衡量。”普凯基金主管合伙人姚继平告诉记者。在他看来,企业的要价太高,恐怕最后损失的还是企业自身。 但为时已晚。 实际上,签订对赌往往也并非投资人所愿,而是一种特定状况下的无奈之举。 今日资本总裁徐新对记者表示,“我本人并不赞成对赌,因为容易引起短期行为。但企业要价太高,所以投资人只能靠这个来保护自己了。如果将来的价格降到一个合理地步,也就不用再对赌了。” 优势资本合伙人吴克忠则认为,对赌协议是国内公司治理架构不健全情况下保护小股东的一种措施,国外并不常用这种协议,但在目前状况下,“国内并没有更多的机制来保护小股东利益,于是对赌成了常态。” 其实,人们其实无需把对赌协议“妖魔化”,因为它仅仅是对业绩的考核,帮助双方实现公平的交易价格。用全雳的话说,“如果连业绩都无法承诺,那么投资方又如何放心呢?” 不过话说回来,无论是对赌协议还是回购协议,保护作用毕竟有限,因为企业一旦亏损或破产,对赌协议无异于一纸空文。 “从这个层面看,判断一个公司的好坏还是要看基本面,包括市场容量、商业门槛、商业模式、管理团队等,只有对基本面判断准确,才能真正实现投资的意义。”吴克忠称。 对赌须知 普凯基金主管合伙人姚继平指出,无论是创业者还是投资人,当下都开始更加冷静清醒地思考:公司的价值到底在哪里,承诺的价码多少才适当? 这一切,虽然还反映在一纸对赌协议上,但和过去的区别在于,企业需要更为客观地判断自己。 “在预测销售业绩和净利润时,企业除了保持对成长的信心外,还要拿出准确的财务模型,使一切承诺有根有据,这样才能和投资人对赌。”普凯基金主管合伙人姚继平认为。 换句话说,企业融资的目的在于发展,而不是“忽悠资本”,不能因为短期的利益而牺牲长期的发展。在估值上,“企业可以拿同行业的上市公司表现作为参考,通过对自身增长率的预测,算出公司的合理估值”。 事实上,国外的对赌协议不仅仅赌业绩和利润,它的形式多种多样,涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面,而到了国内,企业通常只采用财务绩效条款,且大都以单一的“净利润”为标尺,以“股权”为筹码。在这样的“中国特色”下,企业在设计和协商条款时,就要特别注意两方面的内容:一是判断企业经营业绩的标准,二是标准未达到时,稀释股权的额度。 有业内人士建议,在签订对赌时,企业可以尝试设计一些盈利指标之外的柔性标准,这样一来,就能避免日后过大的经营压力。 此外,投资者的风险规避条款也值得企业仔细推敲。据了解,外资往往以大笔资金作为诱饵,在协议中通过优先权、补偿权、较大的赔偿金额等转移投资风险。若不仔细分析,则很有可能侵害到原有股东的利益。 一些协议中的小细节也不容忽略。一位曾经吸引风投的企业家告诉记者,在对赌协议中,“保底条款”的设立非常重要。举例来说,企业承诺的净利润为3000万,通常情况下,每相差100万的利润PE下降一倍,如果企业最终的净利是2000万,而又没有设定保底协议,PE值就成了0倍。相反,如果设保底5倍,那么即使做到2000万,依然有5倍的PE。 话说回来,对赌协议的本质并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕,而是双方都希望把蛋糕做大,从而使自己拥有的那一份变得更大。 因为对于一家成长性极佳的公司来说,即使投资人稀释少量股份,仍是双赢;而对于一家前景黯淡的公司,投资人即使拥有再多股份,意义也并不大

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